年度展望 | 盡管加息步伐啟動(dòng)，2022年實(shí)際利率有望維持低位
2022-01-14 18:30:15
2021年金價(jià)下跌約4%，年底收盤報(bào)1,806美元/盎司[1]。隨著奧密克戎變種病毒的迅速擴(kuò)散，投資者避險(xiǎn)需求上升，進(jìn)而推高了年底的金價(jià)，但這一漲勢(shì)并不足以抵消2021年上半年的疲軟態(tài)勢(shì)。
2021年初各國開始接種新冠疫苗，投資者普遍持樂觀情緒，并減持了其投資組合中用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的黃金配置，對(duì)金價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生了不利影響并導(dǎo)致了全球黃金ETF規(guī)模的下降。這一年接下來的時(shí)間里金價(jià)在“互斥”因素之間的拉鋸戰(zhàn)中寬幅震蕩：新變種病毒帶來的不確定性，持續(xù)的高通脹風(fēng)險(xiǎn)和黃金消費(fèi)需求的反彈推動(dòng)了金價(jià)的漲勢(shì)；另一方面，利率升高和美元走強(qiáng)也繼續(xù)對(duì)黃金造成不利影響。但美元的強(qiáng)勢(shì)也致使一些以本地貨幣計(jì)算的2021黃金回報(bào)率為正（如歐元和日元等）。
我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型[2]證實(shí)了上述內(nèi)容。機(jī)會(huì)成本上升是2021年第一季度和下半年金價(jià)間歇性下跌的最重要原因之一，而風(fēng)險(xiǎn)走高（尤其是與高通脹相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)）推動(dòng)了年底金價(jià)上漲。
展望未來，加息會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)
但細(xì)節(jié)決定成敗
▲▲▲
2022年伊始，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)更為“鷹派”。其預(yù)測(cè)表明，美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)以比先前預(yù)期更快的速度加息三次[4]，同時(shí)將縮表提上日程。但我們對(duì)以往加息周期的分析表明，美聯(lián)儲(chǔ)的收緊力度往往不會(huì)像他們最初預(yù)期的那樣鷹派。
黃金往往在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期之前的幾個(gè)月表現(xiàn)不佳，但在第一次加息之后的幾個(gè)月卻表現(xiàn)出色，部分原因可能與美元的相反走勢(shì)有關(guān)（圖表3）。另一方面，美股在加息周期前表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，但之后的回報(bào)率卻較低。
最后，雖然很多人強(qiáng)調(diào)黃金與美國利率的關(guān)系，但黃金市場(chǎng)畢竟是一個(gè)全球市場(chǎng)，而且并不是所有央行都會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)這樣迅速且鷹派地加息。
例如，歐洲央行已表示盡管最近通脹創(chuàng)下新高，但2022年加息的“可能性非常小”[5]。雖然2021年12月英國央行已經(jīng)加息，但其政策委員會(huì)表示未來只會(huì)適度加息[6]。
印度央行也表示將維持寬松的貨幣政策立場(chǎng)[7]，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長并緩解疫情帶來的影響。而在2021年12月，中國人民銀行在下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率之后不久，又將1年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)[8]，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的影響。
貨幣政策的分歧可能會(huì)推動(dòng)美元走強(qiáng)，但穩(wěn)定甚至下降的利率應(yīng)當(dāng)會(huì)支撐美國以外各區(qū)域的黃金投資需求。
盡管眾說紛紜
但通脹或?qū)⒊掷m(xù)
▲▲▲
盡管有一些央行（如美聯(lián)儲(chǔ)）已經(jīng)意識(shí)到通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的存在，但很多央行在通脹啟動(dòng)的初期淡化了對(duì)其進(jìn)一步上升的擔(dān)憂[9]。對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)，投資者似乎并不確定，但意見不一[10]。我們?cè)谌ツ?2月進(jìn)行的一項(xiàng)領(lǐng)英(LinkedIn)調(diào)查[11]顯示，雖然大多數(shù)受訪者預(yù)計(jì)通脹會(huì)持續(xù)保持高位，但仍有超過四分之一的人認(rèn)為通脹將降溫。
我們認(rèn)為通脹保持高位的原因較多（部分原因在于各央行為緩解疫情影響而出臺(tái)的史無前例的貨幣和財(cái)政刺激），但主要包括以下幾點(diǎn)：
疫情初期對(duì)供應(yīng)鏈的破壞性影響仍未消除，之后隨著新變種病毒的不斷出現(xiàn)，供應(yīng)鏈也持續(xù)遭受破壞[12]；
就業(yè)市場(chǎng)緊縮和疫情疲勞心態(tài)促使更多人尋找高收入工作機(jī)會(huì)；
2020年起平均儲(chǔ)蓄水平升高，這也令金融市場(chǎng)估值高企；
商品價(jià)格高漲。
歷史表明，黃金通常在高通脹時(shí)期[13]表現(xiàn)良好。在通脹率高于3%的年份，金價(jià)平均上漲14%[14]。 長期來看，金價(jià)已跑贏美國通脹速率，與貨幣供應(yīng)增速更加接近，而貨幣供應(yīng)量近幾年也已大幅增加
實(shí)際利率有望保持低位
▲▲▲
盡管一些央行將開始加息，但從歷史角度來看名義利率有望保持低位。而高企的通脹則有望令實(shí)際利率下降。這對(duì)于黃金表現(xiàn)尤其重要 – 短期內(nèi)的金價(jià)與實(shí)際利率密切相關(guān)，而實(shí)際利率的變動(dòng)事實(shí)上包含了兩項(xiàng)金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素，機(jī)會(huì)成本與風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
低實(shí)際與名義利率的環(huán)境讓投資者的組合更偏重于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以追求高回報(bào)，而這，正如我們?cè)诮诎l(fā)布的報(bào)告中所討論的[15]，反過來又增加了投資者對(duì)黃金等高質(zhì)量且具有高流動(dòng)性資產(chǎn)的需求[16]。
投資者已準(zhǔn)備好開啟后疫情時(shí)代
但市場(chǎng)調(diào)整仍可能存在
▲▲▲
新冠疫情已持續(xù)兩年之久，世界似乎準(zhǔn)備好翻篇了：全球股市已從2020年的低谷實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，盡管各國恢復(fù)速度不一；但同時(shí)“尾部風(fēng)險(xiǎn)事件”也在增加
面對(duì)層出不窮的新變種病毒、正在醞釀中的地緣政治緊張局勢(shì)、以及由長期超低利率環(huán)境推動(dòng)的股市估值的高企，市場(chǎng)調(diào)整可能仍會(huì)繼續(xù)。在這種情況下，黃金可以成為投資者手中最有力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
黃金表現(xiàn)不僅僅由投資需求驅(qū)動(dòng)
▲▲▲
人們通常認(rèn)為金價(jià)表現(xiàn)與其投資需求有關(guān)，特別是來自黃金ETF、場(chǎng)外交易合約或衍生品等金融工具的需求，這種觀點(diǎn)并不完全準(zhǔn)確。在短期內(nèi)，顯著的價(jià)格變動(dòng)確實(shí)傾向于與上述黃金投資相關(guān)的變量掛鉤，例如利率、通脹、匯率，以及避險(xiǎn)投資需求。
但我們的分析表明，金價(jià)表現(xiàn)也與其他非投資黃金需求相關(guān)[18]，如金飾、科技用金和央行購金。這些需求通常不會(huì)導(dǎo)致與投資相關(guān)的大幅價(jià)格波動(dòng)，但它們也會(huì)對(duì)金價(jià)表現(xiàn)起到支持作用或造成不利影響。
我們認(rèn)為，主要的金飾市場(chǎng)（如印度）在2022年仍會(huì)為黃金表現(xiàn)提供支持（有可能程度較溫和）。但中國經(jīng)濟(jì)增長的進(jìn)一步放緩可能會(huì)限制當(dāng)?shù)亟痫椥枨髮?duì)金價(jià)表現(xiàn)的支撐。
最后，央行購金需求[19]2021年實(shí)現(xiàn)反彈，2022年可能仍會(huì)是重要的黃金需求來源。央行將黃金作為其外匯儲(chǔ)備的一部分[20]是有原因的，而低利率的環(huán)境則有望讓黃金持續(xù)保持對(duì)其的吸引力。去年有兩家發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行加入了自2010年以來一直由新興市場(chǎng)央行主導(dǎo)的購金行列，也充分說明了這一點(diǎn)。
金價(jià)走勢(shì)將由以下因素影響
▲▲▲
2022年，黃金可能受到以下兩個(gè)關(guān)鍵不利因素的影響：
名義利率上升
潛在的美元走強(qiáng)
但同時(shí)，一些因素也會(huì)對(duì)黃金需求提供積極支持，包括：
持續(xù)高漲的通脹
由疫情、地緣政治局勢(shì)等造成的市場(chǎng)波動(dòng)
來自其他領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求，如央行、金飾等
此外，基于此背景，2022年的黃金表現(xiàn)將取決于打破各驅(qū)動(dòng)“相互制約”平衡的決定性因素。但我們認(rèn)為2022年，黃金作為一項(xiàng)戰(zhàn)略資產(chǎn)的價(jià)值將凸顯。
投資者可以使用我們的黃金估值工具Qaurum[21]來分析關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)可定制假設(shè)情景的影響。